来源：雪球App，作者： 无为剑客，（https://xueqiu.com/8345006153/346867142）
$腾讯控股(00700)$ 是我近三年持仓最多的股票，从2022年大量买入以后，一路看着腾讯走出低谷，重新焕发生机，还是蛮有感触的。目前我仍然持有30%+的腾讯股票，盈利已经超过200%（最近有一些减仓，持仓成本降低到了193港币，没减仓前，持仓成本约为270港币，所以实际盈利应该是117%，如果加上期间京东、美团分红，应该有120%吧）
腾讯是一家好公司，商业模式很不错，但是今年股价涨幅很大，超过40%，且当前估值已经处于合理水平，因而大家在阅读这篇文章的时候，一定要有这个基础的认识，谨慎决策。
一、结论先行1.1 经营情况：⭐️⭐️⭐️⭐️
1）二季度营收增速15%，上半年增速14%。这么大体量了，增速还是很不错的。不过营收结构拆分以后，能看得出，腾讯的主营业务，除了广告模块，还有较大空间外，其它板块都快要触及天花板。因而后续，我们需要关注腾讯，能否在电商、AI方面打开更多的增量空间
2）上半年净利润增速16%，扣非净利润增速24%，非常不错。收入的增长，大部分直接转化成了净利润，而且各个业务的毛利率都在增长，说明腾讯的运营水平有了一个质的提高
3）净资产同比增长29%，有一个较大的提升，尤其投资板块，受益于资本市场回暖，公允价值涨幅较大，这块儿目测还有一定的弹性
4）二季度在AI方面的资本开支229亿，因而导致自由现金流只有430亿，小于净利润。从收入的增长来看，AI投入能够快速在游戏、广告业务领域产生收入和利润，因而腾讯的AI投资和阿里不太一样，并不是盲目的投资，所以我支持腾讯继续以low-teens的规模投资AI业务。
1.2 价格水位：⭐️⭐️⭐️
当前市值53600亿港币，相当于人民币49000亿人民币，扣掉1万亿投资资产，剩余市值39000亿人民币，2024年净利润1964亿，按照中报的净利润增长率16%线性外推至全年，得到2025年的净利润约为2320亿，那么pe大约是16.8倍，处于合理区间。
考虑到投资资产，我们已经提前在市值中扣除，所以在净利润中，如果我们排除掉投资收益、其它收益等利润项目，得到2024年全年最严格的扣非净利润约1530亿，按照中报的扣非净利润增长率24%线性外推至全年，得到2025年的扣非净利润约为1900亿，那么pe大约是20.52倍，处于合理偏高估区间（我这里是以年化10%收益率为基准，合理偏高估意思就是，年化不足10%收益率了，但因为很多投资者可以接受5%收益率，因而当我觉得收益率不理想的时候，可能会因为其它投资者的买入，而进一步推高收益率，但这个依靠的是运气了）
非国际这个视角，加回“股份薪酬开支”我不太认同，所以就不算了。
现金流视角，因为AI的投入加大，失效后无法计算了。
市场认可哪个算法，我不知道。我自己觉得，应该把以上多个视角折中看，因此我觉得，腾讯当下的估值算合理，但也确实不便宜了，接下来必需关注腾讯的增长点了。
1.3 股东回报
中报没有股息。按照2024年每股分红4.5港币，以550港币作为基准去看，股息的回报率约为0.8%
2025年，累计回购818万股，耗资365亿港元。腾讯2025年1月1日的股本是92.25亿，截至8月6日的股本是91.54亿，减少了0.77%。股价涨起来以后，公司投入同样的金额，回购注销的股数减少了。剩余的435亿港元，以550港元作为回购均价，大约可以回购790万股，股本下降0.8%。
综上所述，回购带来的收益率约为1.6%，股息带来的收益率约为0.8%，合计到一起就是2.4%。很显然，腾讯股价涨起来以后，股东回报已经不高了，当然，我猜大家投资腾讯，也不会为了股东回报，而是为了增长。
二、整体数据概览2.1 基本数据
先看2025年，上半年的数据：
分析：
1）2025上半年收入3645亿，同比增长13.69%，净利润1057亿，同比增长16.21%，非常不错。本土游戏得益于《三角洲行动》的火爆，二季度收入增长17%，国际游戏得益于supercall旗下《PUBG》的增长，同比增长35%；广告收入增长20%，看得出是故意在控制增速。
2）净资产超过1.2万亿，同比增速29.67%。除了盈利剩余之外，腾讯的上市投资组合，过去一年增长了1000亿，比如快手过去一年增长就非常大，因而导致账面收益增长很多。由于腾讯投资的大多都是稳定盈利的企业，预计后续这块儿还会有一些增长空间。
3）经营现金流增长19.62%，也非常优秀。由于腾讯常年以应付账款的形式占用游戏开发者、服务供应商的资金，所以腾讯的经营现金流要远大于净利润，这是互联网商业模式的优势之一。
2.2 盈利能力
分析：
1）毛利率逐年上升，一方面是轻模式的业务占比越来越高，比如广告，拉高了整体的毛利率水位，另外一方面是腾讯降本增效的效果
2）净利润率同比略微增长，之所以没有超过2021年的净利润率，主要是2021年的投资收益比较高，因此我们可以说，虽然腾讯的净利润率不是历史最高，但盈利的质量肯定是历史最好的。
3）净资产收益率略微下降，主要是近一年股市回暖，导致腾讯的投资组合价值上涨较多，直接导致净资产增长了29%，而利润增长则不到20%，分母增长的更快，因而会有小幅的下降。算是好事，不用担心。
三、经营要素分析公司经营的核心要素是：用户规模、产品研发
3.1 用户规模
分析：
1）微信的月活基本到顶，但是每年还能有小幅增长，还算不错。相比之下，qq的月活则是逐年下降，说明微信吸走了一些其它社交平台的流量
2）增值服务的会员数略有增长，达到2.64亿。个人认为，这里的增长基本到顶了。上半年，腾讯音乐收购喜马拉雅，应该就是想通过收购，寻求增量。后续我们可以看看，腾讯音乐通过收购能带来多大的增长。
3.2 产品研发
腾讯有很好的产品文化，因此总能做出备受好评的产品，以下是腾讯年报中，透露的一些产品进展：
1）丰富了微信的AI功能，在浏览内容时提供关键词智能检索，为微信小店商家提供智能客服回复，以及支持对视频号内容的自动文字总结。
2）应用AI加速游戏内容制作，基于AI技术推出更多仿真的虚拟队友和非玩家角色，以此促进了游戏的受欢迎程度和收入增长
3）升级了小游戏的技术底座，助力二季度小游戏的总流水同比增长20%
4）《三角洲行动》自9月上线以来，表现出色，7月的平均活跃用户突破2000万，位居行业前五，流水前三。supercall对《皇室战争》做了优化，推动月流水在6月创下七年新高
5）腾讯视频会员数达到1.14亿，腾讯音乐会员数达到1.24亿
6）混元3D模型，在几何精度、纹理真实度方面非常出色，Hugging Face排名第一，越来越多的开发者，利用混元3D模型生产他们的数字资产。
总体来看，进展还不错，但是最近一年披露的具体数据少了，我的理解是数字可能没那么漂亮，所以干脆隐藏了。
四、收入&成本&利润4.1 利润表整体
分析：
1）营业成本增长5.41%，远低于收入的13.69%，体现了腾讯的经营效率越来越高，少许成本的投入，即可换来大量的收入增长。
2）管理费用、研发费用增速大于收入增速，说明腾讯在AI方面的投入正在加速，好的是AI投入对广告、游戏的贡献很大，不算盲目投入。
4.2 收入结构分析
先看2025上半年，收入结构的变化趋势：
再看二季度，单独季度的收入结构变化趋势：
分析：
1）增值业务二季度表现很不错，国内游戏收入同比增长17%，国际游戏收入同比增长35%，但看5年的曲线，今年的高增长，主要得益于过去的基数低，如果我们看5年的平均增速，就只有年化5%了，因而我们需要对增值业务的增长，保持合理的预期。
上半年，《三角洲行动》表现不错，2024年9月上线以后，游戏收入增长很快，7月份收入突破4400万美元，目前已经是腾讯游戏收入的top3产品，一定程度上弥补了《DNF》《金铲铲之战》的收入下降，后续我们需要观察《三角洲行动》的持续性，能不能成为一款长青游戏。
2）广告业务增长不错，继续维持20%的增速。从以上的曲线能够看出来，斜率非常稳定，显然是做了精心的规划。视频号目前的加载率还不高，理论上这块儿的收入增长还有较大空间，但考虑到广告业务是腾讯接下来唯一确定的增长，我估计腾讯会缓慢放量，用于精准调节业绩。其实和茅台类似，不会一次性把最好的预期都释放出来，不然后期压力就大了。慢慢来，慢慢增长，以便管理层有足够时间，去寻找新的增长点。
3）金融&企业服务的收入，长期看增速明显放缓，但二季度表现不错，同比增长约10%。后续可能会往提高毛利率的方向发展，也或者利用ai技术，增加更多的服务类别，从而提升收入。继续跟踪看看，可以确定的是，高速增长期已经过去了。
以下是主要业务的毛利率情况：
分析：
各个业务板块的毛利率均有一定幅度的提升，去年广告业务毛利率超过了增值业务，今年增值业务因为游戏收入大增，又反超了广告业务，很有意思，这说明腾讯占据了两个高毛利的赛道，商业模式非常健康
4.3 成本结构分析
分析：
1）营业成本仍然占大头，但是近几年收入增长，营业成本却呈现下降趋势，说明腾讯的业务模式更加轻盈，盈利能力更强了。这几年，腾讯在广告业务上面，似乎开窍了，哈哈。
2）研发费用、管理费用、销售费用，近几年有所控制，增长幅度都比较小，但今年开始增幅加大，反映了腾讯在AI领域的投入加大
3）税费增长幅度比较大，主要是收入结构中，投资收益占比减少，主营业务收入增长，导致纳税增加所致。这一点可以看出，腾讯虽然利润恢复到了2021、2022年的同期水平，但是主营业务的收入、利润实际上含金量比以前高了，看扣非净利润会比较明显。2021中报扣非净利润只有500+亿，而2025年同期的扣非净利润已经有928亿，增长幅度接近一倍。所以我们可以得到结论，腾讯的业绩并不是简单的恢复，而是比2021年更扎实了。
五、资产质量分析5.1 资产负债表整体
分析：
1）资产还是比较雄厚的，2025年，投资的上市公司和联营公司公允价值大涨，因而资产规模增长幅度较大。其中的有息负债，人民币借款约有1700亿，利率约3%，其余借款主要是美元、港币，利率在5%左右。理论上腾讯的现金够用，可能因为一些账期问题，不得不借一些钱，尤其是海外发展、港股回购，需要很多钱，只能借债。
2）占用了上下游2729亿的资金，主要以应付形式体现，互联网公司都有这个优势。考虑到腾讯的现金资产是4477亿，2729亿的占用资金，实际占据现金资产的60%份额，因此，腾讯的这个现金额度，是和日常运营高度相关的，估值的时候不能减去现金。
3）过去一年资本市场回暖，因而腾讯的投资资产账面价值大幅增长，达到了9538亿，考虑到其中一部分公司是以成本计价，因而我们可以得出结论：腾讯的投资组合价值远高于1万亿。估值的时候，我们减去1万亿投资价值，实际上是把腾讯的投资资产，往低了算。
5.2 资产变化趋势
分析：
资本市场回暖，投资资产有较大幅度的增长，其它的资产变化不大。2023年开始，每年利润留存的较多，并且为了大额回购和发展海外业务，借了不少外币，因而导致近2年类现金资产有一定幅度的增长。
5.3 负债变化趋势
分析：
为了回购+国际业务的开展，有息负债有一定幅度的增长。2024年报宣布了会继续回购800亿，因而预计接下来有息负债还会保持在高位
5.4 股本变动情况
近一年股本下降1.8%，2025年承诺回购800亿港币，目前已经花掉365亿，总计回购了818万股，下半年继续回购，如果回购均价按550港币算，预计还能减少790万股，换算成比例，就是0.8%的股本。说实话，我觉得这个价位回购，必要性已经不高，还不如投资一些优质的游戏公司。但是管理层继续回购，表达出的股东回报态度很不错
六、总结&估值6.1 总体印象
1）二季度营收增速15%，上半年增速14%。这么大体量了，还是很不错的。不过营收结构拆分以后，能看得出，腾讯的主营业务，除了广告模块，还有较大空间外，其它板块都快要触及天花板。因而后续，我们需要关注腾讯，能否在电商、AI方面打开更多的增量空间
2）上半年净利润增速16%，扣非净利润增速24%，非常不错。收入的增长，大部分直接转化成了净利润，而且各个业务的毛利率都在增长，说明腾讯的运营水平有了一个质的提高
3）净资产同比增长29%，有一个较大的提升，尤其投资板块，受益于资本市场回暖，公允价值涨幅较大，这块儿目测还有一定的弹性
4）二季度在AI方面的资本开支229亿，因而导致自由现金流只有430亿，小于净利润。从收入的增长来看，AI投入能够快速在游戏、广告业务领域产生收入和利润，因而腾讯的AI投资和阿里不太一样，并不是盲目的投资，所以我支持腾讯继续以low-teens的规模投资AI业务。
6.2 估值
市值：53600亿港币，对应人民币约49000亿人民币
投资价值：约10000亿（投资资产里边，部分资产按成本计价，所以财务报表里边的数字不到1万亿，这只是保守预估，理论真实价值超过1万亿）
那么市值对应到盈利实体的估值，约为39000亿。
首先，我们从常规净利润角度计算：
2024年利润：1964亿，算2000亿吧
2025年利润预测：按照半年报16%增速线性外推，净利润 = 2320亿
预测2025年pe：39000 / 2320= 16.8 倍
然后，考虑到投资资产我们已经在市值中减掉，那么投资收益也应该从盈利实体中去掉，于是我们可以尝试从"最严格的扣非净利润"角度看一下估值（扣掉投资收益、其它收益、利息收益）：
2024年扣非净利润：1530亿
2025年扣非净利润预测：按照半年报24%增速线性外推，扣非净利润 = 1530 *（1+24%）= 1900 亿
预测2025年扣非pe：39000 / 1900 = 20.52 倍
综上所述，从净利润、扣非净利润角度看，腾讯的估值都在合理区间。但是我们需要注意到，腾讯盈利对应的内在收益率最高只有1/16.8=6%。也就是说，当下我们全资买下腾讯，能够获得的资本收益率是6%，如果我们希望获得年化10%的结果，要么期待腾讯有更高的利润增速，要么期待资金涌入，带来腾讯估值水位的提升。前者需要腾讯的业务有所突破，后者则完全看运气。
实际上，腾讯股价涨到550港币以上后，估值回归的过程已经全部完成了，接下来就是看，后续增长如何了。
未来2年，腾讯的主要看点还是在视频号的商业变现情况，以及AI搜索的放量、其它产品整合AI以后的效果，还是有一些期待的，继续跟踪吧。